长安期货：美债连锁反应贵金属重获上涨动能

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　　上周贵金属市场多头情绪被突然点燃：当美债规模突破 40 万亿美元关口，贵金属市场上演一轮力度超预期的暴力上涨，市场逻辑已经跳出传统降息叙事，转向对美国财政信用的重新定价。近期黄金率先启动上涨，白银随后跟涨，出现金价、美债收益率、油价同步走高的罕见“三重背离”，COMEX 黄金突破 4600 美元，多头资金持续涌入。

　　本轮行情根源在于美国财政恶化，财政赤字、债务利息高企推升长端美债收益率。美国财政部两次加码长债回购救市，但工具效果有限，市场并不买账，长端收益率依旧居高不下。同时 AI 相关企业债大量发行，与美债争夺长久期机构资金，进一步推高期限溢价，放大债市压力。

　　展望后市，贵金属上行趋势尚未终结，COMEX 黄金 4800 美元为关键技术关口。美债收益率易上难下，潜在托底变量落地概率偏低，杰克逊霍尔年会将是重要观察窗口。行情由多重因子共振驱动，后续波动率或将明显放大，交易者需重点关注关键技术位。

　　行情回顾

　　自上周开始，金属市场呈现出明显的切换。具体来看，带有工业属性的金属的滞涨趋势和黄金明显先于白银启动的走势，与此前我们能观测到的6、7月白银、铜相对于黄金的强势有明显差别。与此同时，宏观的消息正在飞速吸引散户注意力：美国债务问题再次登上国内非财经平台的主流媒体热搜。

　　本轮贵金属的上涨速度之快、力度之强均令人惊叹。COMEX黄金12月助力合约上周暴力拉升，当周收涨5，18%，收于4661.6美元/盎司；COMEX白银09主力合约当周收涨6.46%，上周五收于69.010美元/盎司。白银虽然涨幅较黄金来说依然较大，但启动时间落后于黄金，这与当前的美债危机较为一致。此外，铂金单周涨约5.8%至1873.58美元/盎司，钯金单周涨约1.7%至1349.58美元/盎司。小金属的涨势更多跟随其他有色金属而非贵金属。

　　本轮上涨力度强于预期，8月20日到8月21日，尽管长端美债收益率重新走高，黄金仍守住绝大多数涨幅。以涨幅最为柔和的现货黄金为例，8月20日现货黄金收出长下影线，8月21日伦敦现货黄金收报4602.660美元/盎司，突破4600美元关口。这表明这轮破位具有持续性——金价与美债收益率、油价出现了同向上涨的“三重背离”，市场对金价继续上行有了明显押注。当前黄金价格已经到达上一次上涨的成交密集区，如果COMEX黄金价格上破4800，技术面来看或能挑战前高。

　　美国债券困局明显

　　美国财政部8月19日公布数据显示，截至8月18日，美国联邦政府债务总额首次突破40万亿美元；2026财年前10个月累计财政赤字已达1.799万亿美元，在财年尚余两个月时就已超过2025财年全年规模，仅利息支出一项今年就耗费近1.2万亿美元。在上周的报告中，我们也报告过，美国财政部以5.216%的收益率发行250亿美元30年期新债，创下2001年以来同期限标售的最高中标收益率。

　　本轮美债收益率曲线依然呈现“熊陡”，长端收益率升幅超过短端；2024年9月到2025年底美联储连续降息6次、累计175个基点，同期10年期美债收益率仅下行36个基点，目前美联储政策利率较2024年降息前低150个基点，但10年期美债收益率却高出87个基点。长久期美债基于美国财政的不可信出现的收益率上涨依然在延续。市场对于美继续“发短还长”有明显预期。

　　贝森特不断尝试救市，市场停止买单

　　上周贝森特总共两次尝试救市。第一次为美国财政部官网8月19日的公告《Treasury Announces Increased Sizes of Nominal Long-End Liquidity Support Buybacks Beginning September 9》。公告原文明确：针对10年至20年期、20年至30年期名义附息国债的流动性支持回购操作规模至少翻倍，单次操作上限从20亿美元提高至至少40亿美元，2026年9月9日生效，持续至11月4日。

　　8月20日贝森特本人继续救市，其关于“40亿不是上限“的表态主要来源于市场对于第一次公告的不买单。

　　财政部19日公告后，30年期收益率数小时内回落近10个基点至5.18%左右，黄金当晚单日大涨超4%。然而8月20日，长端收益率重新走高——贝森特当天接受CNBC采访时暗示“未来回购规模还可能进一步扩大”、“每次回购可能超过40亿美元”，但市场只短暂买账，随后10年期收益率升至4.704%、30年期升至5.248%。截至8月22日，30年期收益率重新升至5.271%附近，10年期回到4.732%。

　　美国国债和企业债挤出效应明显

　　当前科技公司股票的长久期是美债被大幅抛售的关键。市场增加的不只是美债供给，而是整个市场的久期供给。具体来看，AI资本开支把科技巨头从“现金创造者”变成了“长期资金需求方”，其发行的长久期企业债与长端美债争夺同一批保险、养老金等长久期资金，由于本身企业发行的回报水平更高，从而推高了期限溢价。

　　根据路透社在上周的报道，其引用的SIFMA（美国证券业和金融市场协会）的数据来看，“高科技”行业在今年迄今为止的发行量中仅占12.8%，远低于金融行业（最大的借贷行业，占比45.2%）。但人工智能和大型科技公司的借贷增长速度超过了其他任何行业。根据LSEG（伦敦证券交易所集团）的数据，2026年的发行量已经超过2200亿美元，是去年总额的两倍。市场共识预测明年这一数字将进一步上升。

　　达拉斯联储曾测算，如果今年AI相关投资级企业债发行达到3000亿美元，今年可能形成约3600亿美元的10年期等价久期供给，该规模约相当于美国国债久期供给的八分之一。8月7日Alphabet宣布250亿美元发债计划当天，美债收益率全线走高3-4个基点，10年期升至4.65%附近，30年期攀升至5.21%，我们认为这证明AI债供给对美债的长端利率有直接的挤出效应。

　　美国债券结构困局：下一步？

　　从数据上来看，30年期美债收益率正在近20年高位震荡，5%一线是2007-2008年以来的长期箱体上沿；贝森特出手，正是因为收益率突破了2007年后的历史高压制区，且‘紧货币+宽财政’的组合让长端利率的定价锚不再单一集中于美联储货币政策。

　　财政部回购本质是TGA账户资金回收长债，对M1/M2的传导间接且有限的；只有“财政部发短债+美联储RMP买短债”的组合，才会形成实质性的基础货币投放。上周市场对于贝森特的两次救市并不满意，不少人士表述美“紧货币、宽财政”的无法理解。因此我们认为，如果美债收益率持续上行，美联储和特朗普依然在当前的局势下存在两种可能的脱底工作，第一是特朗普大力推进美伊和谈，第二则是美联储重新利用RMP开始购买长债。

　　第一种设想的可能性在近期明显处于低位：伊朗已设定“数周最后期限”，霍尔木兹海峡实际处于封闭状态近6个月。特朗普8月17日表态强硬，短期内全面和解的概率不高。因此这条托底路径更可能是“阶段性缓和→油价回落→收益率阶段性下行”的脉冲式托底，而非一次性解除警报；但是，由于目前在加息周期中，美国对长久期债务的高利率其实存在稳定需求，这使我们认为，沃什当前能做的选择依然有限，市场更倾向于期待特朗普TACO救市，而加息不在当前美国政府及美联储的选择范围内。只是当前TACO能否使得WTI原油的风险溢价真正回吐，目前还有待观察。

　　小结

　　上周贵金属暴力拉升，本质并非降息交易。金价与长端美债收益率、油价出现罕见的“三重背离”同向上涨，资金押注的已不是流动性宽松，而是对美国财政信用体系的系统性重估。

　　驱动逻辑呈三层递进：根因是财政不可持续——联邦债务首破40万亿美元，本财年赤字已超去年全年，利息支出近1.2万亿，长端收益率被钉在5.2%以上的20年高位；催化是财政部救市暴露工具箱见底——贝森特两次加码回购，但TGA存量腾挪无法创造基础货币，市场短暂买账后长端收益率重新走高，反而确认了“贝森特看跌期权”；放大器则是AI企业债对长债资金的挤出——科技巨头年内AI相关企业债发行预计超3000亿美元，与长端美债争夺保险、养老金等机构的久期配置额度。

　　展望后市，上行趋势尚未终结，COMEX黄金4800美元是关键技术分水岭，有效上破则打开前高空间。对于长期美债收益率来讲，当前存在两大潜在托底变量——美联储重启RMP购长债、或美伊阶段性缓和压低油价。前者空间有限，后者概率偏低（霍尔木兹海峡已实质封闭近6个月），美债收益率易上难下的格局短期难改。

　　此外，近期最大政策预期窗口为8月27-29日杰克逊霍尔年会沃什首次主旨演讲，若表态偏鹰或美伊意外缓和，贵金属短线面临获利回吐压力。整体而言，本轮行情是“财政信用折价+政策工具失效+资金挤出”三因子共振的结果，持续性或较上一轮反弹较强，但4800关口前波动率必然放大，建议交易者关注重点技术指标。仅供参考。

　　作者：屈亚娟，从业资格：F03113549，长安期货有色金属分析师。闫隽永

　　从业资格号：F03135728，长安期货贵金属分析师。

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